Une clause de pay-to-play exige des investisseurs préférés existants qu’ils participent à un financement futur, en général à hauteur de leur pro rata, sous peine de pénalité. La pénalité classique est la conversion de leurs actions préférées en commun (ou en une classe plus faible), ce qui retire la liquidation preference, la protection anti-dilution et les autres droits venus avec les préférées. De fait, elle dit : continuez de soutenir la société quand elle lève à nouveau, ou perdez les protections négociées. La clause peut être écrite dans les documents de financement d’origine ou introduite au moment d’un tour difficile.
La clause existe pour aligner les investisseurs sur la société à travers les périodes dures. Dans un down round ou un financement de sauvetage, certains investisseurs refuseront d’en remettre ; le pay-to-play les pousse à participer en rendant la non-participation coûteuse, ce qui récompense ceux qui montent au créneau et concentre le soutien parmi les engagés. Du point de vue de la société, c’est un outil qui garde les insiders mobilisés précisément quand le capital externe est le plus dur à trouver, et il peut faire aboutir un tour autrement infinançable.
Pour les fondateurs, la clause est à double tranchant et mérite d’être comprise à l’avance. Là où elle aide : elle peut forcer un syndicat d’insiders favorable à refinancer la société et peut assainir une cap table en convertissant des préférées passives ou absentes en commun. Là où elle blesse : elle est en soi un signal de détresse, elle peut être utilisée agressivement par les investisseurs qui mènent un down round punitif, et la restructuration qu’elle déclenche (conversions, nouvelles préférences senior) peut lourdement diluer ou subordonner ceux qui ne peuvent pas participer, y compris des soutiens plus anciens et parfois les fondateurs. Parce que les roadmaps deeptech, longues et pilotées par les jalons, augmentent les chances d’au moins un tour difficile, savoir si le pay-to-play est dans les documents, et à quelles conditions, fait partie de la lecture de la solidité de la cap table le jour où la société traverse une mauvaise passe.