La liquidation preference définit ce que reçoivent les porteurs de préféré, avant
la common, quand la société est vendue, fusionnée ou liquidée (un « liquidity
event », pas seulement une liquidation au sens propre). La condition standard est
1x non-participatif : l’investisseur choisit le meilleur entre récupérer sa mise
ou convertir en common et prendre son pourcentage. Les variantes agressives
multiplient : une préférence 2x ou 3x rend des multiples du coût d’abord ; le
préféré participatif prend la préférence puis partage le reliquat (« double
dip »), parfois adouci par un cap.
L’ordre de la pile compte autant que la taille. Sur plusieurs tours, les
préférences sont soit empilées, le dernier argent sorti en premier, soit pari
passu, tous les préférés partageant au prorata. Une pile profonde, empilée et
senior change qui est payé à chaque valeur d’exit sous le total de la pile.
La discipline est de négocier la clause avec le waterfall ouvert, pas dans
l’abstrait : 1x non-participatif, pari passu quand on peut l’obtenir, et un modèle
montrant ce que reçoit la common sur une plage de valeurs d’exit. Une valorisation
affichée flatteuse achetée avec une préférence participative 2x vaut fréquemment
moins, pour les fondateurs, à chaque exit réaliste, qu’une valorisation plus basse
à conditions propres.
Au Canada
Les tours canadiens sont généralement plus petits en dollars canadiens, mais beaucoup d'exits canadiens sont modestes aussi : la pile de préférences peut donc avaler un prix d'acquisition réaliste, et le waterfall se modélise à des valeurs d'exit basses avant de signer. Les documents modèles de la CVCA, utilisés dans la plupart des financements canadiens, s'ancrent sur le 1x non-participatif, une référence utile quand une term sheet dérive vers du participatif ou des multiples. Quand un fonds américain mène en USD, la préférence est libellée en USD alors qu'un acquéreur canadien peut payer en CAD : les mouvements de change déplacent le waterfall entre le financement et l'exit. Les fondateurs et les employés porteurs d'options sont au bas de la pile ; c'est pour eux que le modèle doit tourner.
Faire les calculs
Un investisseur a mis 5 000 000 $ CA en 1x non-participatif pour 20 % de propriété. À un exit de 20 000 000 $, il prend le plus élevé de sa préférence (5 000 000 $) ou de sa part as-converted (20 % × 20 000 000 = 4 000 000 $) : il prend 5 000 000 $, et la common se partage les 15 000 000 $ restants. À un exit de 50 000 000 $, il convertit et prend 10 000 000 $. Le point de bascule où convertir bat la préférence se situe à un exit de 25 000 000 $. La même participation passée en 1x participatif prend, à l'exit de 50 000 000 $, la préférence de 5 000 000 $ puis 20 % des 45 000 000 $ restants (9 000 000 $), soit 14 000 000 $ contre 10 000 000 $ as-converted : les 4 000 000 $ d'écart sont le double dip, payés sur la common.
